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中國(guó)人民銀行副行長(zhǎng) 吳曉靈

2005年11月5日

拓寬房地產(chǎn)融資渠道 開拓房地產(chǎn)與金融共贏局面

女士們，先生們：

　　大家上午好！非常高興出席“2005年中國(guó)地產(chǎn)金融年會(huì)”。我想借此平臺(tái)談?wù)剬?duì)房地產(chǎn)金融的看法。

　　社會(huì)上所有的行業(yè)、企業(yè)都要融資，房地產(chǎn)業(yè)只是其中一個(gè)行業(yè)，為什么沒有人專門談?wù)撈渌袠I(yè)的融資問題，而對(duì)房地產(chǎn)業(yè)融資有如此巨多的議論呢？我想大概有這樣三個(gè)原因：

　　第一，房地產(chǎn)業(yè)關(guān)系人們的安居條件。安居、樂業(yè)是社會(huì)和諧的兩大前提，有沒有房子關(guān)系到人們生活的基本保障；住的好不好，環(huán)境是否舒適關(guān)系到人們的生活質(zhì)量，因而政府的住房政策和房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展政策關(guān)系社會(huì)發(fā)展目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，是小康社會(huì)的重要內(nèi)涵之一。

　　第二，房地產(chǎn)是產(chǎn)業(yè)鏈較長(zhǎng)的行業(yè)，它對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的帶動(dòng)力很強(qiáng)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于轉(zhuǎn)軌和轉(zhuǎn)型階段，住房商品化和農(nóng)村逐步城市化的過程正是房地產(chǎn)大發(fā)展從而帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)中其他產(chǎn)業(yè)發(fā)展的過程，因而房地產(chǎn)業(yè)在今后相當(dāng)長(zhǎng)的一個(gè)時(shí)期中是國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要支柱產(chǎn)業(yè)之一。

　　第三，房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展關(guān)系國(guó)計(jì)民生，但房地產(chǎn)生產(chǎn)周期長(zhǎng)，資金需求密集和最終消費(fèi)者支付積累需要一個(gè)過程之間存在著矛盾，即存在著資金需求與供給的時(shí)間差。解決資金供求的時(shí)間差，就是一個(gè)金融問題。

　　是房地產(chǎn)的特殊社會(huì)經(jīng)濟(jì)地位，是房地產(chǎn)業(yè)在融資上的迫切性引發(fā)了人們對(duì)房地產(chǎn)金融的特殊關(guān)注。

　　房地產(chǎn)金融當(dāng)然不僅指房地產(chǎn)信貸，它應(yīng)該包括為房地產(chǎn)發(fā)展的所有融資方式，股本融資、債券融資、信貸融資和運(yùn)用信托方式融資。中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展和其他所有商品市場(chǎng)的發(fā)展一樣，必需解決市場(chǎng)的最終有效需求和商品生產(chǎn)中的資金需求問題，能否在商品生產(chǎn)中獲得資金融通，取決于商品是否有最終的有效需求。

　　我認(rèn)為，中國(guó)房地產(chǎn)金融的問題目前主要的不是房地產(chǎn)信貸政策的松緊問題，主要的問題有兩個(gè)：一是房地產(chǎn)融資方式?jīng)]有形成風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的機(jī)制，絕大部分風(fēng)險(xiǎn)集中在銀行身上，蘊(yùn)藏了金融風(fēng)險(xiǎn)；二是在住宅商品房方面，住房貨幣化的改革尚未完全到位，在住房貨幣化和最低生活保障的關(guān)系上尚未找到一個(gè)完善的解決辦法，導(dǎo)致收入分配上存在一些尚未解決的問題，從而影響到住宅商品的有效需求能力。前一個(gè)問題是金融政策問題，后一個(gè)問題是住房政策和收入分配政策問題，但這后一個(gè)問題對(duì)金融活動(dòng)的安全性有重大影響，我們應(yīng)該在既定的收入分配格局下分析市場(chǎng)的有效需求和各種融資方式的有效性。

　　房地產(chǎn)金融要研究風(fēng)險(xiǎn)與收益對(duì)稱的問題。

　　房地產(chǎn)業(yè)是一個(gè)資本密集型的產(chǎn)業(yè)。在二十世紀(jì)二戰(zhàn)之前歐美諸國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)是以住宅租賃占主導(dǎo)形式的市場(chǎng)。二戰(zhàn)之后住宅購(gòu)買增多，逐漸占主導(dǎo)地位，但各國(guó)目前仍是租售并存的市場(chǎng)。普通居民進(jìn)入購(gòu)房市場(chǎng)得益于住房按揭貸款的推行，但如果住房抵押貸款處置不當(dāng)，會(huì)帶來金融危機(jī)，美國(guó)二十世紀(jì)80年代的儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)危機(jī)即是例證。保持租售并存的局面既是滿足低收入人群居住需求的方式，也是保持社會(huì)勞動(dòng)力自由流動(dòng)的必要條件。為了形成一定的房屋租賃市場(chǎng)，為了使住房抵押貸款有無爭(zhēng)議的合格抵押物，房地產(chǎn)商必須以股本融資為主要形式。房地產(chǎn)是一個(gè)高收益的行業(yè)，但也是一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)，只有以股本融資為主才能更好地解決風(fēng)險(xiǎn)與收益相匹配的問題。

　　根據(jù)2003－2004年度《中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)報(bào)告》提供的材料，我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率是比較高的。香港前五大上市公司負(fù)債率基本在30％－40％，而內(nèi)地房地產(chǎn)公司的資產(chǎn)負(fù)債率在75％左右。報(bào)告中還反映2003年在自籌資金的24.6％中，有13.3％是自有資金。如此高的負(fù)債率一旦出現(xiàn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)將給債務(wù)人帶來巨大損失。據(jù)報(bào)告反映自有資金的回報(bào)率為21.17％，與債務(wù)融資成本相比，債務(wù)人所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)與其收益是不匹配的。隨著金融市場(chǎng)的成熟，風(fēng)險(xiǎn)與收益相匹配的原則必然會(huì)滲透到房地產(chǎn)融資的方式中，提高開發(fā)商的股本融資比例是大勢(shì)所趨。

　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于轉(zhuǎn)軌時(shí)期，許多改革難以做到無縫對(duì)接，當(dāng)我們推出住房商品化和住房貨幣化改革時(shí)，國(guó)家減少或停止了住宅的直接投入，卻沒有放開對(duì)房地產(chǎn)商的股本融資渠道。這當(dāng)然不是僅對(duì)房地產(chǎn)商而言而是對(duì)所有的企業(yè)沒有開放多層次的資本市場(chǎng)，其后果是千軍萬馬擠上市融資一條路，上不成市無法融資又要發(fā)展經(jīng)濟(jì)，就把融資的任務(wù)完全壓在了銀行身上。從1998年以來為配合住房商品化改革，為推動(dòng)房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，中國(guó)人民銀行出臺(tái)了一系列的信貸政策促進(jìn)房地產(chǎn)信貸的發(fā)展。房地產(chǎn)業(yè)的高速發(fā)展應(yīng)該是得益于人民銀行的住房信貸政策，如果不是這樣，房地產(chǎn)業(yè)也不會(huì)對(duì)人民銀行的房貸政策調(diào)整那么敏感了。但銀行承擔(dān)房地產(chǎn)開發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)有限度，否則會(huì)危及金融穩(wěn)定。銀行信貸與直接融資的區(qū)別在于銀行貸款能創(chuàng)造購(gòu)買力，控制不當(dāng)會(huì)釀成資產(chǎn)泡沫，直接融資是現(xiàn)實(shí)購(gòu)買力的融通，能提高資金配置的使用效益。因而在中央銀行因宏觀調(diào)控的需要調(diào)整房地產(chǎn)信貸政策之后，拓寬直接融資的渠道是當(dāng)務(wù)之急。

　　在當(dāng)前房地產(chǎn)開發(fā)公開發(fā)行證券融資受條件制約的情況下，采取私募方式融通資金是值得探索的道路?！缎磐型顿Y公司資金信托管理暫行辦法》中200份合同的規(guī)定和今年10月28日通過的《證券法》修訂稿中“向特定對(duì)象發(fā)行證券累計(jì)超過二百人”為公開發(fā)行證券的規(guī)定為私募信托基金和私募股票、債券留下了空間。私募信托基金可用于項(xiàng)目開發(fā)或房地產(chǎn)投資即物業(yè)收購(gòu)，私募發(fā)行股票可在一定程度上解決開發(fā)商股本籌集問題。

　　近年來，房地產(chǎn)信托計(jì)劃頗為走俏，但在其發(fā)展中的最大問題是貸款類信托計(jì)劃居多，很少有房地產(chǎn)投資信托，即投資于已建成的物業(yè)靠租金獲取收入的信托。當(dāng)?shù)禺a(chǎn)當(dāng)開發(fā)商滿足不了銀行貸款條件時(shí)轉(zhuǎn)而使用貸款信托，是讓資金信托人承擔(dān)了過大的風(fēng)險(xiǎn)，形成了風(fēng)險(xiǎn)與收益不對(duì)稱的局面。日前銀監(jiān)會(huì)對(duì)貸款信托提出了監(jiān)管要求，其條件與銀行貸款并無太大差別，因而貸款信托不可能解決股本不足的開發(fā)商的融資問題。房地產(chǎn)業(yè)如果要用信托基金的方式解決開發(fā)商的融資問題應(yīng)該建立權(quán)益型的基金而不應(yīng)該是債權(quán)型的基金，讓基金持有人承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)享受投資的回報(bào)。房地產(chǎn)信托基金其實(shí)質(zhì)是一種產(chǎn)業(yè)投資基金，用于房地產(chǎn)開發(fā)的信托基金投資標(biāo)的流動(dòng)性不強(qiáng)，定價(jià)不易，對(duì)信托人的風(fēng)險(xiǎn)承受力有較高的要求，因而投資人應(yīng)以合格的投資人為對(duì)象。當(dāng)前由于我們對(duì)私募基金沒有法律規(guī)范，也缺乏對(duì)合格投資人的劃分標(biāo)準(zhǔn)，往往使一些缺乏風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和承受力的人參與集合信托計(jì)劃，蘊(yùn)藏了較大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。私募房地產(chǎn)信托基金由于投資標(biāo)的和募集的基金份額流動(dòng)性均不高，私募發(fā)行股票也存在范圍有限、流動(dòng)性不高的問題，因而這兩種融資方式都有較大的局限性。用公開發(fā)行股票或在專業(yè)化管理的前提下用公開發(fā)行受益憑證的方式設(shè)立房地產(chǎn)投資信托基金才應(yīng)是房地產(chǎn)直接融資的方向和可持續(xù)發(fā)展的模式，也是我們解決房屋租賃市場(chǎng)投資來源的重要融資方式。希望目前進(jìn)行的股權(quán)分置改革和新修訂的《證券法》的實(shí)施能加快這一進(jìn)程，開拓房地產(chǎn)與金融雙贏的局面。